百货业发展趋势分析及投资策略

　　我们的总体观点是：1)百货业的防御性好于耐用消费品零售业、低于超市业；2)其内生增长率在经济下行时将放缓，上市公司业绩表现将两极分化，只有门店质量好、管理优良的公司才能维持一定的内生增长，我们对重点公司的内生增长假设均呈回落趋势，不必要做出重大调整；3)扩张成本将在经济下行时降低，为业内整合提供条件，扩张效率高的公司能够获得良好的外生增长，增长性将明显好于行业平均；4)整个板块评级定为"中性"，但有望孕育出经济增速下滑时仍可获得显著增长的公司，连锁经营能力、区域垄断力度、现金存量和估值水平成为主要的评判标准。

　　社会消费品零售总额的增速会随着GDP 增速下滑而放缓，但仍能体现出高于GDP 的增长，消费相关行业在经济下行时具备防御性。5 月受突发事件和天气原因的影响，零售总额同比增长21.6%,低于4 月22.0%的水平，但在6 月回升至23.0%，良好增长态势得以保持。中长期数据显示，除非是在非常高通胀或不利消费的事件影响下，零售总额及其中服装等类别的实际增长始终能够高于GDP，长期推动因素(城市化、人均收入提高和消费升级)依然存在。今后一段时期，经济增速放缓和通货膨胀会对消费者购买力、消费行为和信心产生一定的负面影响，行业景气度会下降。

　　在经济增长下行的情况下，百货业商品类别的防御性低于食品、高于耐用消费品。百货业以品牌服装鞋帽为主要商品类别(占其销售额的80%)，其余为珠宝首饰、化妆品、家庭用品、食品等。经济增速放缓后，中档定位的百货受到的影响将小于高档百货门店。

　　内生增长将放缓在预期之内，行业整体盈利能力会下降，优势公司有望维持一定的内生增长。在经济高涨时，居民消费热情高企，内生增长成为最主要的盈利提升来源，很多盈利微薄、门店数量少的百货公司在2006-2007 年获得了很好的业绩增长。今后，百货门店内生增长将会放缓，整个板块很难在业绩方面呈现出普遍提升的趋势，部分公司甚至会出现销售收入的滞涨和下降。门店质量好、管理优良的公司有望通过更高的消费者认同度和商品结构调整维持一定的内生增长。历史数据表明，我们重点关注的公司在行业景气度差时也能获得8%以上的内生增长，在其它不景气年份的内生增长大多在12%左右。