2008年上半年电力行业供需情况分析

    从供给来看，2008年1-4月全国发电量10910亿千瓦时，同比增长14.1%，与前三月的14%基本持平，其中火电13%（略低于前3月的13.4%），水电16.5%（高于前3月的11.4%），核电40.7%。分区域看，西北基本持平，华东、华中上升较大，华北略有下降，东北、南方降幅较大。

    1-4月，全国新增装机1917.4万千瓦，略低于07年同期的2103.2万千瓦，其中火电1447.5万千瓦，水电367.1万千瓦。此外，截至4月15日，全国关停小火电机组合计470万千瓦，预计全年将关停1200-1500万千瓦。

    从需求方面来看，2008年1-4月全社会用电量10998亿千瓦时，同比增长12.7%，增速环比前3月微降0.3%，同比降2.8%，较07年全年则降1.7个百分点。分产业来看，第二产业同比下降5.5%，第一、三产业和居民用电则同比上升5.8%、2.2%和9%，一定程度上支撑当期用电增速不至于降幅太大。

    二、煤炭淡季不淡，价格大幅飙升，电力企业亏损面进一步扩大

    2007年底，在一年一度的煤炭供货会上，重点合同电煤涨幅在15%左右，超出了之前市场10%的预期。不过谁也没有预料到，这仅仅是08年煤炭价格上涨的开始。08年初国内冰冻灾害、国外澳大利亚洪水、南非电力短缺等因素导致国内煤炭价格大幅飙升，以秦皇岛大同优混（6000大卡）为例，由年初的550元/吨上涨到目前的880元/吨，上涨幅度高达60%。从三季度开始，我国进入夏季用电高峰，煤炭需求进一步增加，煤炭价格很难回落。而9月之后，我国又进入冬季储备煤阶段，这样看来，煤炭价格上行空间依然存在。

    煤炭价格大幅飙升的直接后果是电力企业的大面积亏损。2008年一季度，电力上市公司平均毛利率由07年的23.24%大幅下降到12.06%，利润同比下降73.69%。五大发电集团5月末则有四家账面亏损。此外，截至5月24日，已有34台机组因缺煤停机，涉及发电容量681.5万千瓦。预计上市电力企业中报业绩仍将大幅度下滑，甚至亏损。

    三、煤电联动政策出台，带来短期交易性机会

    6月19日晚，国家发改委宣布煤电联动，自7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱，但对城乡居民用电和农业、化肥生产用电价格不做调整。并且对全国煤炭生产企业供发电用煤出矿价实施临时限价政策，自即日起至2008年12月31日，该价格不得超过2008年6月19日的实际结算价格。此次联动是上调销售电价，上网电价调整幅度应该小于2.5分，从已经实施的第一、第二次煤电联动的经验来看，上网电价的上调约占销售电价上调幅度的70%，那么就是约1.75分/千瓦时，即便按照2分钱计算，全年平均上调1分钱左右，仍无法弥补电煤上涨带来的成本增加。如果要让电力行业盈利能力恢复到2007年，上网电价上调幅度应该在4-5分钱。

    历史上来看，2005年5月第一次煤电联动后，紧接着2006年6月再次煤电联动，而今年比较特殊，不排除在年底再次上调电价的可能性。即便年底不调，09年也一定会调。按照目前的煤炭供给形势来看，09年煤价上涨动力将更大，因为人为的压低煤价，而煤炭生产成的人工、钢材等价格均在上涨，另外，CPI缓解后资源税改革、两费一金的全国推广，都将推动煤价上涨，这么来看09年电力企业的利润仍将受到煤价上涨的侵蚀，除非09年继续限制煤价，而这种可能性并不大。可以确定的是，煤电联动对电力行业是重大利好，使火电企业弥补部分过高的成本上涨，缓解经营压力，同时对已经进入的用电高峰期的用电紧张也有很好的缓解。不过，需要注意的是，煤电联动上调电价不等于电力价格市场化，电价仍然受到价格管制的制约，不能反映真实的供求关系，企业仍处于被动状态，电力行业的这一政策风险并未消除，因此，总体上来说，电力依然处于弱势。

    四、电力企业估值水平

    最近，市场大幅下调了火电企业的08年业绩预测，按照新的业绩预测来看，目前电力企业PE水平远远高于市场均值。不过，在08年特殊的市场环境下，用PE进行估值已经不再合适，PB相对而言更能说明电力企业的合理价值区间。

    从主要的火电企业来看，PB平均在2左右，大火电中大唐发电PB最高，国投电力最低，仅1.8。目前，港股及美股电力企业PB普遍在2-2.5之间，从PB角度来看，A股火电企业估值较为合理，并未出现整体低估的情况，因此火电3季度仅存在交易性机会。

    五、投资建议

    鉴于火电行业的全年业绩下滑已成定局，且目前估值水平较为合理，三季度电力行业整体仍然维持"低配"的评级。考虑到此次煤电联动，以及不排除在CPI压力减轻情况下继续上调电价的可能性，建议谨慎增加火电的配置，关注交易性机会。此外，此次煤电联动电网是最大的收益者，建议文山电力可以重点关注。另外，水电企业可适当关注，如果水电价格跟着上调，将获益巨大（第一次煤电联动时水电价格也上调了，不过第二次就没调）。个股方面，建议配置国电电力、国投电力、华能国际、粤电力，水电方面继续配置长江电力，地方电网企业则配置文山电力。