2008年攀钢整体上市第二次现金选择权价值分析
http://www.cction.com 2008-11-10 16:52 中企顾问网
本文导读：第二次现金选择权基本情况,第二次现金选择权收益率是否具有吸引力,第二次现金选择权的额外收益分析,攀渝钛业和长城股份股东获利更多,二次现金选择权是证券市场的创新,鞍钢是否有能力履约,投资者可以消除对第二次现金选择权的顾虑
一、第二次现金选择权基本情况
攀钢钢钒10月24日公告称，作为“攀钢系”重组的现金选择权提供方，鞍钢集团作出补充承诺，将向有选择权股东追加提供一次现金选择权。11月5日，《关于鞍山钢铁集团公司确定第二次现金选择权行权价格及攀枝花钢铁(集团)公司现金分红承诺的公告》确定第二次现金选择权方案。根据公告，于现金选择权首次申报期截止日未全部申报行使现金选择权的攀钢钢钒股东将取得第二次现金选择权权利，并有权于首次申报期截止日起两年后的特定期间按10.55元/股的价格行使现金选择权。于现金选择权首次申报期截止日未全部申报现金选择权的攀渝钛业及长城股份股东所持有的攀渝钛业及长城股份股票分别按1.78及0.82的换股比例转换为攀钢钢钒股票，取得第二次现金选择权权利，并有权于首次申报期截止日起两年后的特定期间按8.73元/股的价格行使现金选择权。此外，在首次现金选择权申报期截止日至第二次现金选择权行权期起始日之间，公司股票发生分红、派息等情况，第二次现金选择权行权价格不进行除息处理。
攀钢集团同时作出承诺，“在攀钢钢钒符合现金分红条件并仍然保留一定未分配利润的前提下，本公司及本公司一致行动人将向攀钢钢钒2008-2009年度股东大会提议分配现金红利，分配标准将不低于每10股派发1.2元(含税)，本公司及本公司一致行动人并承诺将在审议该等事宜的股东大会上对该议案投赞成票”。
按照这一方案推算，参与第二次现金选择权的投资者的综合年收益率以首次行权价为基准将达到至少6%的水平。
二、第二次现金选择权收益率是否具有吸引力
计算参与二次现金选择权的收益，须考虑以下因素。首先，除10.55元“行权价”外，参与二次现金选择权的投资者可享受攀钢股票在此期间的分红、派息。根据攀钢集团承诺，攀钢钢钒将在2008至2009年度向股东分配不低于每10股派发1.2元的现金红利。
其次，本次产品类似于固定收益产品，但投资者无需对收益缴纳利息税，对个人、基金等参与非常有利。以攀钢钢钒11月7日9.46元的收盘价格计算，投资者两年后将股票以10.55元卖予鞍钢集团，期间尚有每年0.12元/股的分红，扣除所得税，参与二次现金选择权投资者的年收益率将高达约6.80%，个人投资者为6.68%。
参与攀钢二次现金选择权交易，2年期6.74%的年收益率远高于目前两年期定期存款4.14%的利率，以及二级市场交易债券品种的收益率。目前，交易所分离纯债市场中的宝钢、武钢、马钢债的二级市场收益率分别为4.43%、5.03%、4.85%。
三、第二次现金选择权的额外收益分析
除确保每年至少6%的固定收益之外，获得二次现金选择权的股东还有两条获得额外收益的路径：
(1)预期两年后随着宏观经济形势好转， A股指数和攀钢股价可能出现反转，投资者可以高于二次现金选择权的价格卖出股票获利。
(2)拥有二次现金选择权的股东，其在二次行权前有关攀钢钢钒的股票交易行为并不受限制，可以自由转让，投资者可以在此期间进行高抛低吸，赚取攀钢钢钒股票交易的差价。
四、攀渝钛业和长城股份股东获利更多
一方面，攀渝钛业和长城股份在与攀钢钢钒换股时获得了20.79%的风险溢价，相应地多获得了20.79%的重组后新攀钢钢钒股份。这样，作为固定收益的一部分，攀钢钢钒股东2009年和2010年每年将获得不低于0.12元/股的现金分红，而原攀渝钛业和长城股份股东将取得比原攀钢钢钒股东更丰厚的分红，其持有第二次现金选择权到期并行权的收益率更高。
以个人投资者为例，若以第一次现金选择权价格9.59元作为基准，攀钢钢钒的名义税后年收益率(复利)约为6.0%，倘若选择持有攀渝钛业和长城股份的股票，则所获得的名义税后年收益率(复利)比攀钢钢钒略高，约为6.2%。
另一方面，由于原攀渝钛业和长城股份股东的第二次现金选择权价格为8.73元，大大低于原攀钢钢钒股东的第二次现金选择权价格10.55元，这意味着，若新攀钢钢钒股价在第一次现金选择权行使后出现大幅补跌，原攀渝钛业和长城股份股东的后市获利空间将更大。可以预期，随着宏观经济好转和资本市场回暖，攀钢集团和鞍钢集团有足够的动力帮助新攀钢钢钒充分释放业绩，使股价在两年后超过10.55元。即使这个困难较大，但新攀钢钢钒股价在第二次现金选择权申报期之前回升到8.73元可能性还是相当大的。这样，原攀渝钛业和长城股份股东将可在申报日之前将其所持新攀钢钢钒股票在8.73元上方卖出获利，若股价最终超过10.55元，则这部分股东的收益还将水涨船高。
五、二次现金选择权是证券市场的创新
在市场环境突变的情况下，鞍钢集团紧急追送的第二次现金选择权，堪称是“危急时刻”的一次智慧闪光，是证券市场的一次创新，其风险收益的特性，兼具债券、可转债和结构化保底收益产品多种金融产品的特征。
首先，第二次现金选择权价格已经确定，攀钢集团也承诺现金分红，投资者若选择持有到期的话，等于购买了在未来两年每年支付约6%固定收益的债券产品。
其次，二次现金选择权是权利而非义务，若两年后攀钢钢钒的股价高于二次现金选择权价格，则有选择权股东可以不行使其权利，而是直接出售攀钢股票获利，这使得该产品具有了可转换债券的特点。
第三，该二次现金选择权还类似于商业银行的结构化保底收益理财产品，除了获得两年期的保底收益之外，最终的收益还与攀钢钢钒的股票表现挂钩。
最后，由于采取的是权利绑定股东账户的模式，股票在两年期间可以自由交易转让，这使得在两年后行使“认沽”权利的保障之下，为有波段操作能力的投资者提供了更大的获利空间。
六、鞍钢是否有能力履约
鞍钢集团资本雄厚、财务状况良好。截至2008年9月30日，鞍钢集团总资产规模达1541亿元，净资产869亿元。2007年鞍钢集团净利润为78亿元，今年1-9月，鞍钢集团净利润达104亿元。
鞍钢集团现金流状况良好，今年1-9月、2007、2006、2005年的经营性现金净流入分别达到136亿元、116亿元、121亿元、112亿元。
鞍钢集团的融资渠道亦非常通畅，截至今年6月30日，鞍钢集团在包括开发银行、工行、农行、中行、建行等多家国内银行共获得1000 亿元综合授信，其中尚有额度余额600亿元。
综上，鞍钢完全具备提供全部现金选择权的能力。但为鼓励更多的攀钢系上市公司股东持有整合后攀钢股份的股票，化解攀钢股份退市风险，所以提出给股东以第二次现金选择权。
七、 投资者可以消除对第二次现金选择权的顾虑
一部分投资者对于方案中所指的“两年后特定期间”有所顾虑，其实之所以称“特定期间”，是因为二次现金选择权与一次现金选择权一样，都需要履行程序，实际进度有赖于履行相关的程序。此外，目前第一次现金选择权申报的起始日和截至日仍未最终确定，因此，据以推算两年后具体日期的基准日也难以确定。
总结：
目前A股市场仍未有回暖迹象，而且我国已经进入降息周期，固定收益类产品的收益率也在走低，这一背景下，鞍钢和攀钢联合推出的二次现金选择权产品，风险较低，收益率较为可观，且还提供了两年后股票上涨获利以及在此期间进行高抛低吸差价交易的机会，非常具有吸引力。该产品由于其具备的创新特性，无论对偏好低风险收益的稳健型投资者，还是热衷于波段操作和获取资本利得的激进型投资者，都是非常值得参与的。
攀钢钢钒10月24日公告称，作为“攀钢系”重组的现金选择权提供方，鞍钢集团作出补充承诺，将向有选择权股东追加提供一次现金选择权。11月5日，《关于鞍山钢铁集团公司确定第二次现金选择权行权价格及攀枝花钢铁(集团)公司现金分红承诺的公告》确定第二次现金选择权方案。根据公告，于现金选择权首次申报期截止日未全部申报行使现金选择权的攀钢钢钒股东将取得第二次现金选择权权利，并有权于首次申报期截止日起两年后的特定期间按10.55元/股的价格行使现金选择权。于现金选择权首次申报期截止日未全部申报现金选择权的攀渝钛业及长城股份股东所持有的攀渝钛业及长城股份股票分别按1.78及0.82的换股比例转换为攀钢钢钒股票，取得第二次现金选择权权利，并有权于首次申报期截止日起两年后的特定期间按8.73元/股的价格行使现金选择权。此外，在首次现金选择权申报期截止日至第二次现金选择权行权期起始日之间，公司股票发生分红、派息等情况，第二次现金选择权行权价格不进行除息处理。
攀钢集团同时作出承诺，“在攀钢钢钒符合现金分红条件并仍然保留一定未分配利润的前提下，本公司及本公司一致行动人将向攀钢钢钒2008-2009年度股东大会提议分配现金红利，分配标准将不低于每10股派发1.2元(含税)，本公司及本公司一致行动人并承诺将在审议该等事宜的股东大会上对该议案投赞成票”。
按照这一方案推算，参与第二次现金选择权的投资者的综合年收益率以首次行权价为基准将达到至少6%的水平。
二、第二次现金选择权收益率是否具有吸引力
计算参与二次现金选择权的收益，须考虑以下因素。首先，除10.55元“行权价”外，参与二次现金选择权的投资者可享受攀钢股票在此期间的分红、派息。根据攀钢集团承诺，攀钢钢钒将在2008至2009年度向股东分配不低于每10股派发1.2元的现金红利。
其次，本次产品类似于固定收益产品，但投资者无需对收益缴纳利息税，对个人、基金等参与非常有利。以攀钢钢钒11月7日9.46元的收盘价格计算，投资者两年后将股票以10.55元卖予鞍钢集团，期间尚有每年0.12元/股的分红，扣除所得税，参与二次现金选择权投资者的年收益率将高达约6.80%，个人投资者为6.68%。
参与攀钢二次现金选择权交易，2年期6.74%的年收益率远高于目前两年期定期存款4.14%的利率，以及二级市场交易债券品种的收益率。目前，交易所分离纯债市场中的宝钢、武钢、马钢债的二级市场收益率分别为4.43%、5.03%、4.85%。
三、第二次现金选择权的额外收益分析
除确保每年至少6%的固定收益之外，获得二次现金选择权的股东还有两条获得额外收益的路径：
(1)预期两年后随着宏观经济形势好转， A股指数和攀钢股价可能出现反转，投资者可以高于二次现金选择权的价格卖出股票获利。
(2)拥有二次现金选择权的股东，其在二次行权前有关攀钢钢钒的股票交易行为并不受限制，可以自由转让，投资者可以在此期间进行高抛低吸，赚取攀钢钢钒股票交易的差价。
四、攀渝钛业和长城股份股东获利更多
一方面，攀渝钛业和长城股份在与攀钢钢钒换股时获得了20.79%的风险溢价，相应地多获得了20.79%的重组后新攀钢钢钒股份。这样，作为固定收益的一部分，攀钢钢钒股东2009年和2010年每年将获得不低于0.12元/股的现金分红，而原攀渝钛业和长城股份股东将取得比原攀钢钢钒股东更丰厚的分红，其持有第二次现金选择权到期并行权的收益率更高。
以个人投资者为例，若以第一次现金选择权价格9.59元作为基准，攀钢钢钒的名义税后年收益率(复利)约为6.0%，倘若选择持有攀渝钛业和长城股份的股票，则所获得的名义税后年收益率(复利)比攀钢钢钒略高，约为6.2%。
另一方面，由于原攀渝钛业和长城股份股东的第二次现金选择权价格为8.73元，大大低于原攀钢钢钒股东的第二次现金选择权价格10.55元，这意味着，若新攀钢钢钒股价在第一次现金选择权行使后出现大幅补跌，原攀渝钛业和长城股份股东的后市获利空间将更大。可以预期，随着宏观经济好转和资本市场回暖，攀钢集团和鞍钢集团有足够的动力帮助新攀钢钢钒充分释放业绩，使股价在两年后超过10.55元。即使这个困难较大，但新攀钢钢钒股价在第二次现金选择权申报期之前回升到8.73元可能性还是相当大的。这样，原攀渝钛业和长城股份股东将可在申报日之前将其所持新攀钢钢钒股票在8.73元上方卖出获利，若股价最终超过10.55元，则这部分股东的收益还将水涨船高。
五、二次现金选择权是证券市场的创新
在市场环境突变的情况下，鞍钢集团紧急追送的第二次现金选择权，堪称是“危急时刻”的一次智慧闪光，是证券市场的一次创新，其风险收益的特性，兼具债券、可转债和结构化保底收益产品多种金融产品的特征。
首先，第二次现金选择权价格已经确定，攀钢集团也承诺现金分红，投资者若选择持有到期的话，等于购买了在未来两年每年支付约6%固定收益的债券产品。
其次，二次现金选择权是权利而非义务，若两年后攀钢钢钒的股价高于二次现金选择权价格，则有选择权股东可以不行使其权利，而是直接出售攀钢股票获利，这使得该产品具有了可转换债券的特点。
第三，该二次现金选择权还类似于商业银行的结构化保底收益理财产品，除了获得两年期的保底收益之外，最终的收益还与攀钢钢钒的股票表现挂钩。
最后，由于采取的是权利绑定股东账户的模式，股票在两年期间可以自由交易转让，这使得在两年后行使“认沽”权利的保障之下，为有波段操作能力的投资者提供了更大的获利空间。
六、鞍钢是否有能力履约
鞍钢集团资本雄厚、财务状况良好。截至2008年9月30日，鞍钢集团总资产规模达1541亿元，净资产869亿元。2007年鞍钢集团净利润为78亿元，今年1-9月，鞍钢集团净利润达104亿元。
鞍钢集团现金流状况良好，今年1-9月、2007、2006、2005年的经营性现金净流入分别达到136亿元、116亿元、121亿元、112亿元。
鞍钢集团的融资渠道亦非常通畅，截至今年6月30日，鞍钢集团在包括开发银行、工行、农行、中行、建行等多家国内银行共获得1000 亿元综合授信，其中尚有额度余额600亿元。
综上，鞍钢完全具备提供全部现金选择权的能力。但为鼓励更多的攀钢系上市公司股东持有整合后攀钢股份的股票，化解攀钢股份退市风险，所以提出给股东以第二次现金选择权。
七、 投资者可以消除对第二次现金选择权的顾虑
一部分投资者对于方案中所指的“两年后特定期间”有所顾虑，其实之所以称“特定期间”，是因为二次现金选择权与一次现金选择权一样，都需要履行程序，实际进度有赖于履行相关的程序。此外，目前第一次现金选择权申报的起始日和截至日仍未最终确定，因此，据以推算两年后具体日期的基准日也难以确定。
总结：
目前A股市场仍未有回暖迹象，而且我国已经进入降息周期，固定收益类产品的收益率也在走低，这一背景下，鞍钢和攀钢联合推出的二次现金选择权产品，风险较低，收益率较为可观，且还提供了两年后股票上涨获利以及在此期间进行高抛低吸差价交易的机会，非常具有吸引力。该产品由于其具备的创新特性，无论对偏好低风险收益的稳健型投资者，还是热衷于波段操作和获取资本利得的激进型投资者，都是非常值得参与的。
